Investimento Global

Alexander
S. Friedman

Diretor Geral de Investimentos - UBS
colunista.ubs@biosafrabrasil.com.br
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Parar ou se movimentar???

17/08/2012

Fazer um voo de longa distância sentado em um assento apertado não é brincadeira. Os seres humanos não têm o hábito de ficar parados, sentados. Milhões de anos praticando a caça e a coleta desenvolveram nossos corpos e mentes para procurarmos nos movimentar.

No caso dos investidores, isto não é diferente. Longos períodos de volatilidade e mudanças repentinas no sentimento do mercado nos condicionaram a querermos alterar nossas posições com base nas notícias de curto prazo. Como mencionei no mês passado, esta propensão natural não levará a um resultado ideal para a carteira. Os investidores têm que desconsiderar o que é irrelevante; em seguida, analisar imparcialmente as informações, as avaliações e os dados econômicos novos e, por fim, agir segundo os resultados de sua análise objetiva. Ou seja, mesmo que você queira sair andando, às vezes é melhor permanecer sentado no assento do avião e manter as posições inalteradas.

Há muito tempo temos estado concentrados no dólar norte-americano, temos dado preferência relativa às ações dos EUA e mantido nossa maior posição de risco nos títulos norte- americanos de alto rendimento. Contudo, com o desempenho do S&P 500 superando o Euro Stoxx 50 neste ano até a data atual em 10% e com a desvalorização dramática do euro em relação ao dólar norte-americano, caindo de 1,29 para 1,23, temos que ponderar minuciosamente se chegou o momento de alterarmos nossa preferência pelos ativos norte-americanos em oposição aos europeus e começarmos a reequilibrar nossos investimentos, partindo para a zona do euro.

Três fatores começaram a exercer influência a favor da Europa. Em primeiro lugar, embora a economia norte-americana permaneça mais vigorosa que a europeia, as surpresas econômicas nos EUA estão se tornando cada vez mais negativas, ao passo que o ritmo das surpresas negativas esteja diminuindo na Europa (ver a figura 1). Em segundo, o próprio Banco Central Europeu tem se mostrado mais defensivo ultimamente, cortando a taxa referencial de juros de empréstimos de 1,0% para 0,75% e as taxas de depósito de 0,25% para 0,0%, o que desvalorizou o euro significativamente, uma medida que deverá ajudar a apoiar os exportadores europeus e expandir a economia nos próximos meses. E, em terceiro, a situação política na zona do euro continua submersa em dificuldades; mas, em breve, a política dos EUA poderá se tornar igualmente problemática. Em menos de duas semanas começará o recesso parlamentar de verão e as principais decisões relacionadas ao orçamento norte-americano de 2013 ainda não foram tomadas, o que indica que os EUA ainda precisam chegar à beira do “precipício fiscal” antes que os políticos tomem a decisão de recuar, o que poderá chocar intensamente os mercados.

Entretanto, ainda há uma série de fatores desfavorecendo a Europa. Após um mês de calma, as negociações com a “troica” composta pelo Banco Central Europeu (BCE), pela União Europeia (UE) e pelo Fundo Monetário Internacional (FMI) não progrediram, e com os posicionamentos ainda muito distantes uns dos outros nas negociações, o risco de a Grécia sair do euro está aumentando. Recentemente, o vice-chanceler alemão Roesler afirmou que a saída da Grécia do euro “perdeu sua aura de terror”, sugerindo certo ar de complacência. Neste ínterim, a Espanha soltou uma avalanche de notícias ruins no mês passado. Em primeiro lugar, os dados econômicos permanecempobres, as vendas no varejo caíram 4,9% durante o ano até maio e a produção industrial despencou 6,1%. Em segundo, os governos regionais estão enfrentando uma crise da captação, com Valência tendo se tornado há pouco tempo a primeira região a apresentar um pedido formal de resgate ao governo central, e os relatórios da imprensa indicam que Múrcia, Catalunha, Andaluzia e Castilla La Mancha poderão ser as próximas. E, em terceiro plano, os ministros das finanças da zona do euro chegaram a um acordo de recapitalização do setor bancário espanhol no total de 100 bilhões de euros, embora as condições do Fundo Europeu de Estabilidade Financeira associadas aos recursos financeiros ainda não tenham sido esclarecidas. Até o governo espanhol não aceitar estas condições, terá que continuar assumindo suas responsabilidades. Os rendimentos dos títulos espanhóis com prazo de dois anos aumentaram 130 pontosbase durante o mês (ver a figura 2), encarecendo a captação para o governo, mesmo por curtos períodos de tempo.

Mesmo com estes desenvolvimentos, no momento um investidor com um horizonte de longo prazo poderá desejar assumir um posicionamento positivo se as avaliações das ações europeias se revelarem adequadamente atrativas. Aplicando um índice de preço/lucro ciclicamente ajustado de 10 anos, que abrange as tendências dos rendimentos de prazo mais longo, a avaliação da Europa realmente parece ser 35% inferior à dos EUA. Contudo, se excluirmos as finanças, os serviços públicos e as telecomunicações, os três setores que estão enfrentando problemas idiossincráticos e estruturais na Europa, o desconto médio para os demais setores é de 20%, próximo da média histórica de 16%.
Em suma: mesmo que determinados fatores tenham começado a agir em favor da Europa, cremos que ainda seja sensato preferir os ativos norte-americanos aos europeus. Consequentemente, continuamos recomendando o dólar norte-americano frente ao euro, as ações norteamericanas em detrimento das ações da zona do euro e estamos convictos de que, a nível global, o segmento de elevado rendimento dos EUA seja a classe de ativos mais atrativa. Embora pareça não haver crescimento em nível suficiente para impulsionar uma alta real nos mercados de ações, há crescimento suficiente para evitar os problemas de falência por parte dos credores, resultando em uma relação risco/retorno interessante no segmento de alto rendimento dos EUA. Contamos com elevados retornos de um dígito nos próximos seis meses.
Nas próximas seções desta publicação, procuro fazer um maior detalhamento destas questões.

Pôquer político na Europa e nos EUA
Ao avaliarmos as opções de investimento nos EUA e na Europa, primeiramente analisamos o “riso de cauda” das (in)atividades políticas. No início de 2012, escrevi que este seria o “ano político”, mas eu deveria ter designado o ano de “ano do pôquer político”, pois a situação política em ambos os lados do Atlântico mais se parece com um jogo de pôquer. Na mesa da zona do euro estão a Alemanha, a periferia europeia e o BCE. Enquanto as economias periféricas permanecerem na recessão, terão que continuar aumentando suas apostas, o que irrita os demais jogadores da mesa. O BCE e a Alemanha têm bolsos fundos e uma mão suficientemente forte para fazer com que o jogo termine com um plano de ação decisivo. Mas, por enquanto, eles continuam no “limp in”, ou seja, entrando na mesa pagando, imaginando poderem manter a Espanha e a Itália em jogo, comprometendo-se com maiores reformas estruturais. Mas esta estratégia é trapaceira, pois ninguém pode se dar ao luxo de desistir do jogo – já foram apostadas fichas demais. O resultado é um jogo com andamento muito lento que exige uma nova crise para poder prosseguir. Presenciamos esta situação novamente este mês, quando os rendimentos dos títulos espanhóis com vencimento de 10 anos subiram em torno de 7%, fazendo com que a criseda captação dos bancos levasse a uma nova reunião de cúpula e a um plano para recapitalizar os bancos espanhóis. As crescentes preocupações com os orçamentos dos governos regionais e com o crescimento econômico tornaram o refinanciamento da dívida mais caro para o governo espanhol e talvez aumentem a probabilidade de a política econômica tomar maiores medidas no curto prazo. A Alemanha é a última cartada na intervenção do BCE e, nesta semana, o ministro das finanças alemão fez uma declaração proativa, dizendo que os rendimentos dos títulos espanhóis são uma evidência das distorções do mercado. Isto poderá ajudar a amenizar a maneira de agir do BCE no curto prazo; o presidente do BCE Draghi afirmou que o BCE fará “tudo o que for preciso” dentro de seu mandato para preservar o euro. Na mesa dos EUA, as apostas em jogo também são elevadas, em uma partida entre apenas dois adversários: os Republicanos e os Democratas. Ainda não se chegou a nenhum acordo para evitar o “precipício fiscal” no valor de 607 bilhões de dólares (3,7% do PIB) resultante dos cortes automáticos nos gastos e aumentos dos impostos a serem implementados no início do próximo ano. Com o congresso entrando em recesso de verão em menos de duas semanas, é improvável que qualquer decisão seja tomada ainda antes das eleições. Inclusive é provável que não seja tomada decisão alguma antes de 2013. Este cenário certamente resultaria em incertezas significativas pois, até lá, os cortes automáticos já terão sido implementados. Além disso, se o crescimento econômico dos EUA continuar contido, conforme indicado pela mais recente queda do índice de novas encomendas do setor industrial calculado pelo Instituto de Gestão de Fornecimento (ISM) de 60,1 para 47,8, a questão do teto da dívida poderá ressurgir como um assunto secundário desagradável, embora o Tesouro certamente procurará adiar a data efetiva em 2013. Resumindo: a batalha dos “monstros” entre a política disfuncional da Europa e dos EUA continua; mas, por enquanto, os EUA parecem estar em uma situação melhor que a Europa. Contudo, estamos acompanhando os acontecimentos de perto, pois este equilíbrio poderá mudar assim que o debate sobre o “precipício fiscal” dos EUA se reintensificar no final do ano.

Apoio dos bancos centrais
Portanto, temos que analisar o grau de apoio oferecido pela política monetária. A nível global, os bancos centrais continuam lutando contra as forças do crescimento refreado e da desalavancagem. Desde minha última publicação, o Banco Central Europeu cortou suas taxas de juros de empréstimos e de depósito em 25 pontos-base, o Banco Popular da China também cortou suas taxas e o Banco da Inglaterra acrescentou mais 50 bilhões de libras esterlinas a seu programa de alívio quantitativo. Em contrapartida, o Fed tem decepcionado os mercados evitando uma nova rodada de relaxamento quantitativo. Em seu pronunciamento mais recente no congresso, o presidente do Fed Bernanke destacou que o Comitê Federal de Mercado Aberto ainda não deliberou sobre seu futuro plano de ação. Os mercados tomaram conhecimento disso e o movimento contido dos preços do ouro sugere que os investidores não estão esperando nenhum anúncio iminente de política monetária quantitativa. Contudo, a inesperada debilitação dos recentes dados econômicos aponta para uma maior probabilidade de o Fed tomar medidas concretas. Bernanke reiterou que o Fed entraria em ação se o mercado de trabalho não melhorasse e/ou se a situação piorar na Europa e, caso necessário, ainda há inúmeras oportunidades para o Fed agir. Certamente Bernanke apresentará suas reflexões sobre política monetária na próxima reunião do Fed, a ser realizada em 31 de julho e 1º de agosto, bem como no simpósio de Jackson Hole no final de agosto. Contamos com mais um corte nas taxas de empréstimos pelo BCE nos próximos meses, de 0,75% para 0,5%; porém, em virtude das possíveis consequências não premeditadas de taxas negativas, as circunstâncias para mais um corte nas taxas de depósito ainda não estão claras. Por exemplo: o fechamento de uma série de fundos domercado monetário denominados em euros nas últimas semanas poderá ter o impacto inoportuno de reduzir uma das fontes de liquidez e captação dos bancos.

Dinâmica econômica fraca
Por fim, fazemos uma análise dos dados econômicos, que permaneceram pobres no decorrer do último mês. Nos EUA, os índices de surpresas econômicas encontram- se nos mais baixos níveis dos últimos 12 meses. A confiança dos consumidores parece estar vacilando e as vendas no varejo caíram 0,5% durante o mês de junho, após uma contração de 0,2% verificada em maio e uma queda de 0,5% sofrida em abril, o pior registro das vendas em um prazo de três meses desde o 1º trimestre de 2009. A confiança das empresas também se mostra fraca, com a pesquisa realizada pelo ISM no início do mês indicando uma intensa piora no sentimento dos negócios nos EUA, e o índice de novas encomendas, o maior componente de projeções, caiu de 60,1 para 47,8. Entretanto, não acreditamos que os EUA estejam entrando em recessão. O aumento do crédito dos consumidores continua forte e, no geral, os dados econômicos “fortes”, como a produção industrial, têm apresentado melhor desempenho que os índices do sentimento. O ritmo das surpresas econômicas negativas na Europa está diminuindo, mas os dados ainda se encontram firmemente em território com sinais de contração. Na estimativa preliminar, o PMI composto da zona do euro deste mês permaneceu inalterado em 46,4, apontando para um provável refreamento econômico contínuo no 3º trimestre. Ao mesmo tempo, o índice de confiança do consumidor caiu da marca dos 19,8 registrada em junho para 21,6 em julho, e a pesquisa sobre empréstimos bancários realizada pelo BCE no 2º trimestre evidenciou uma piora no acesso dos bancos à captação, juntamente com uma queda significativa na demanda de crédito empresarial. Em termos gerais, ao passo que a balança das surpresas econômicas positivas parece estar pendendo para a Europa, a economia norte-americana continua mais robusta (figura 3) e esperamos um crescimento do PIB de 1,5% no 2º e de 2,3% no 3º trimestre. Isto está evidentemente abaixo da média; porém, é positivo e se mostra favorável se comparado às previsões de crescimento de –0,3% e 0,0% para a zona do euro nos mesmos períodos. A temporada de divulgação dos lucros empresariais provavelmente será mais vigorosa nos EUA, com as empresas europeias rumando para vendas fracas e perspectivas pobres, sobretudo na região sul da Europa.

Alocação de ativos
Em função da dinâmica evidenciada acima, damos ampla preferência aos ativos norte-americanos em oposição aos europeus. Com os rendimentos dos títulos governamentais “seguros” próximos ou abaixo de zero e a volatilidade provavelmente elevada das ações em decorrência do crescimento refreado e dos riscos políticos, continuamos acreditando que o melhor plano de ação seja seguir uma estratégia de meio-termo, focada na obtenção de rendimento do crédito privado, sobretudo no segmento de elevado rendimento dos EUA, títulos com grau de investimento global e obrigações de mercados emergentes denominadas em dólares. No mercado de ações, mantemos concentração nos EUA em relação à zona do euro. As ações norte-americanas estão mostrando uma dinâmica relativamente melhor, a temporada de publicação dos lucros empresariais certamente será mais vigorosa nos EUA que na Europa e, ao contrário da crença popular, o desconto das avaliações na Europa não é significativo se excluirmos os três setores europeus que estão enfrentando problemas estruturais – finanças, serviços públicos e telecomunicações. Também alteramos a concentração nas ações suíças de baixa para neutra, pois é provável que a queda de 2,1% na média ponderada por volume de negociações do franco suíço durante os últimos três meses (verificar a figura 4) apoie as empresas expostas ao mercado internacional no 2º semestre, e estruturamos uma posição de menor concentração em ações canadenses, cuja dinâmica dos lucros é particularmente fraca. No mercado cambial, cremos que o euro provavelmente continuará sofrendo com os fluxos de fuga de capital, principalmente agora que as taxas de depósito do BCE foram fixadas em 0,0%, e com os rendimentos negativos das obrigações de diversos países centrais. Damos preferência ao dólar norte-americano em detrimento do euro e recomendamos a libra esterlina, que está sendo beneficiada pelas ondas de diversificação da zona do euro, bem como o dólar canadense, onde uma economia relativamente forte e um banco central mais conservador apontam para um potencial de valorização da moeda no 2º semestre do ano. E, por fim, em commodities mantemos desconcentração em energia. Cremos que os preços do petróleo bruto tipo Brent deverão cair no decorrer dos próximos meses, já que não há mais interrupções temporárias no fornecimento da Noruega e da Líbia e a demanda global permanece contida.


Fonte: Global Chief Investment Officer Wealth Management

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